Анализ
рисков финансирования
нефтегазовых проектов

РЕЙТИНГОВАЯ ОЦЕНКА РИСКОВ

Авторы анализируют проектные риски, возникающие при реализации нефтегазовых инвестиционных проектов, дают им обоснованную количественную оценку и предлагают механизмы снижения основных рисков, возникающих перед участниками (в первую очередь российскими) этих проектов, с целью снижения стоимости финансирования их участия в проекте.

  Существующие механизмы финансирования инвестиционных проектов можно разделить на финансирование из собственных (прибыль и амортизация) и заемных средств. Финансирование из заемных средств можно разбить на две группы механизмов, применение которых делает (акционерное финансирование) или не делает (долговое финансирование) инвесторам стать собственниками финансируемых ими предприятий и производств, передавая (или не передавая при этом) им также права контроля за производственной деятельностью финансируемых экономических единиц. В свою очередь, в рамках долгового финансирования могут быть выделены три основные возможности осуществления финансирования инвестиционных проектов - бюджетное, корпоративное и проектное финансирование - отличающиеся источниками обеспечения привлекаемых заемных средств (рисунок 1).

Рис. 1. Укрупненная классификация механизмов финансирования инвестиционных проектов

  Бюджетное финансирование осуществляется из государственного бюджета и одновременно является источником финансирования предприятий и производств. Эта система действовала в период существования СССР и являлась по-своему логичной (если оставить в стороне вопросы ее эффективности), поскольку при отсутствии корпоративной структуры российской (советской) экономики вплоть до начала 1990-х годов вся экономика страны представляла собой практически одно многопрофильное государственное предприятие. Поэтому бюджетное финансирование в советскую эпоху можно отнести определенном смысле к разновидности механизмов самофинансирования. При этом риски финансирования отдельных инвестиционных проектов самим же государством и покрывались, перераспределяясь на всех остальных субъектов предпринимательской деятельности в рамках всей страны, в том числе и в случаях, когда источником этих дополнительных рисков являлось само государство. Например, в результате неэффективного управления, поскольку государство выполняло как функции государственного управления, так и хозяйственные функции, непосредственно вмешиваясь в работу отдельных предприятий.
  Системная трансформация экономики страны, начатая в 1990-е годы, создала предпосылки для привнесения в практику хозяйствования механизмов как корпоративного, так и проектного финансирования. К этому времени в мировой практике, в силу объективных процессов развития рынков нефти и газа, происходило интенсивное развитие механизмов финансирования инвестиционных нефтегазовых проектов, начавшееся после "нефтяных кризисов" 1970-х годов и отражающее необходимость адекватной компенсации проектных рисков, возникающих под воздействием новых рыночных условий [8].
  Если в период до начала 1990-х годов в нашей стране тотально доминировали механизмы бюджетного финансирования, то в процессе корпоратизации и приватизации российской экономики стали находить все большее применение методы корпоративного финансирования, при которых обеспечением привлекаемых заемных средств служат существующие материальные и нематериальные активы самой корпорации.
  В ходе дальнейшего развития корпоративной структуры российской экономики (в частности, по мере снижения суверенных и корпоративных рисков), с одной стороны, и усложнения характеристик инвестиционных проектов (например, по мере ухудшения природных условий разрабатываемых месторождений и их удаления от центров спроса на энергоресурсы), с другой стороны, на первый план выходят механизмы проектного финансирования, при которых источников обеспечения возврата привлекаемых заемных средств служат будущие финансовые потоки, генерируемые самим проектом^*.
  Таким образом, постепенно проектное финансирование станет основным инструментом организации финансирования, в первую очередь - крупных, сложно построенных проектов, к числу которых относится большая часть проектов в нефтяной и газовой отрасли.
  Для российских компаний этапы перехода от одного механизма финансирования к другому являются различными. Но общей закономерностью является то, что основные отечественные компании только начинают приступать к применению проектного финансирования. Компания "Газпром" так оценивает этапы перехода от одного вида финансирования своих проектов к другому:

• до 1994 г. - централизованное государственное (бюджетное);
• 1995-1999 гг. - корпоративное финансирование;
• 2001 г. и далее - проектное финансирование [7].

  Единственным нефтегазовым проектом, финансировавшимся в России на рубеже прошлого и нынешнего столетия, финансирование которого осуществляется на принципах проектного финансирования "в чистом виде" (то есть без различного рода государственных и квази-государственных гарантий со стороны принимающего государства), является проект «Сахалин-2» (разработка Пильтун-Астохского и Лунского месторождений на шельфе о-ва Сахалин), реализуемый на условиях СРП. Оператором проекта является компания "Сахалин энерджи инвестмент компани", акционерами которой сегодня являются компании Шелл, Мицуи и Мицубиси. Тот факт, что в составе акционеров «Сахалин энерджи» отсутствуют российские компании, и дал возможность данному проекту первым получить (организовать) проектное финансирование (как ни антипатриотично звучит этот вывод). Присутствие среди акционеров "проектной компании" (создаваемой участниками проекта специально для его реализации с целью отделения проектных рисков от рисков операций участников проекта по другим видам своей деятельности) российского акционера существенно замедлило бы привлечение проектного финансирования и сделало бы его более дорогим в силу более низких рейтингов российских компаний на рынках капиталов и, следовательно, более высокой стоимости заимствования привлекаемых ими средств.
  Существующие системы классификации рисков в большинстве случаев построены на базе систем оценки проектных рисков, учитывающих только отдельные аспекты реализации инвестиционных проектов. Они являются либо слишком общими, не учитывающими специфики нефтегазового бизнеса, либо неполными, затрагивающими только какую-либо группу рисков, например политические, и поэтому неприменимые в чистом виде для решения поставленной задачи. Так, В.Шенаев и Б.Ирниязов [6] не дают классификации рисков, а приводят план анализа проекта по некоторым выборочным критериям, таким как характеристика отрасли, место проекта в макроэкономическом смысле, вид обеспечения по кредиту и т.д. В зарубежных изданиях, например у Х.Разави [8], речь идет в основном о политических рисках иностранных инвесторов в развивающихся странах, как главных рисках при осуществлении капиталоемких проектов. В книге "Управление проектами" [1] риски делятся на предсказуемые и непредсказуемые, внутренние и внешние. Такое разделение не определяет природу возникновения того или иного риска, поэтому не облегчает поиск путей их снижения. При этом не прослеживается зависимость изменения степени того или иного риска от смены фаз проекта. То есть анализ рисков предлагается проводить в отрыве от специфических особенностей фазы проекта в рамках его жизненного цикла, а также в отрыве от отраслевой специфики проекта.
  Объективно обусловленная динамика финансовых потоков при реализации инвестиционного нефтегазового проекта предопределяет необходимость пошагового анализа системы (то есть целостной совокупности) основных проектных рисков на фоне специфической (отличной от динамики аналогичных показателей в других отраслях) траектории движения финансовых средств при разработке нефтегазового месторождения (график 1).
  Далее, для определения динамики изменения и ранжировки тех или иных проектных рисков будем рассматривать их в неразрывной связи с фазами и стадиями жизненного цикла инвестиционного нефтегазового проекта.
  Каждому проекту разработки нефтегазовых месторождений в России свойственна примерно одна и та же номенклатура проектных рисков. При проектном анализе особое внимание нужно уделить следующим наиболее значительным, основным видам рисков.

  1.  Страновые.
        —  политические,
        —  экономические.
  2.  Технико-технологические.
        —  геологические,
        —  инжиниринговые,
        —  строительные.
  3.  Экономические.
        —  финансовые,
        —  маркетинговые.
  4.  Управленческие.
  5.  Юридические.
  6.  Экологические.
  7.  Форс-мажорные.

  Отметим что к "политическим страновым" рискам отнесятся риски, связанные с суверенной деятельностью государства вообще, безотносительно к конкретному проекту, но непосредственно влияющими на сам проект, поскольку государство своими действиями формирует экономико-правовую среду, в которой инвесторам предстоит осуществлять этот проект. "Экономические страновые" риски связаны с действиями государства, как непосредственного участника инвестиционного нефтегазового проекта в качестве стороны, предоставляющей инвестору в пользование на срочной и возмездной основе находящиеся в собственности государства природные ресурсы. Эти риски, в первую очередь, связаны с возможным невыполнением государством, как участником проекта, своих обязательств по нему, то есть с действиями государства как стороны соглашения с инвестором.
  Обоснование уровней и динамики каждого из рисков на всем протяжении жизненного цикла проекта позволяет произвести рейтинговую оценку рисков по степени их значимости для инвестора.

График 1.

Смена фаз при финансировании проекта «Сахалин-2»

  За основу оценки жизненного цикла проекта нами был взят проект «Сахалин-2», как первый российский нефтегазовый проект, финансирование которого осуществляется на условиях "чистого" проектного финансирования, номенклатура и поведение рисков реализации которого в наименьшей степени искажены возможным вмешательством несвойственных проектному финансированию институтов или под иными воздействиями. Жизненный цикл гипотетического, усредненного проекта, построенного на базе характеристик проекта «Сахалин-2» (см. график 1), составляет 33 года. Однако эта методика носит универсальный характер и применима (с необходимыми корректировками) и к любому другому проекту, с более длинным или коротким жизненным циклом.
  На основе анализа составлена рейтинговая оценка рисков в виде таблицы возможности проявления (возникновения) основных проектных рисков по фазам жизненного цикла проекта (см. таблицу 1). Динамика изменения этого показателя представляет, как на протяжении всего жизненного цикла проекта меняется значение вероятности проявления (или возникновения) того или иного риска.

Таблица 1.

Возможность проявления проектных рисков и степень их значимости для инвестора
по годам жизненного цикла проекта

Годы	Возможность проявления рисков
	страновых		геологи- ческих	инжини- ринговых	строи- тельных	финан- совых	марке- тинговых	управлен- ческих	юриди- ческих	экологи- ческих	форс- мажорных
	полити- ческих	экономи- ческих
0	0,00	0,00	1,00	0,00	0,00	0,00	0,00	1,00	1,00	0,00	1,00
1	0,47	0,02	0,57	0,00	0,00	0,18	0,00	0,86	0,86	0,01	1,00
2	0,55	0,12	0,37	0,05	0,00	0,31	0,00	0,70	0,70	0,05	1,00
3	0,75	0,25	0,24	0,13	0,03	0,32	0,00	0,57	0,57	0,14	1,00
4	0,70	0,40	0,16	0,27	0,23	0,32	0,07	0,50	0,50	0,31	1,00
5	0,59	0,60	0,10	0,87	0,49	0,37	0,11	0,57	0,57	0,55	1,00
6	0,65	0,80	0,07	0,98	0,82	0,58	0,18	0,71	0,71	0,69	1,00
7	0,73	0,94	0,06	1,00	1,00	0,86	0,29	0,54	0,59	0,67	1,00
8	0,86	1,00	0,05	1,00	1,00	0,92	0,46	0,39	0,36	0,55	1,00
9	0,95	0,88	0,04	1,00	0,87	0,96	0,96	0,27	0,21	0,62	1,00
10	0,97	0,88	0,04	1,00	0,72	0,98	1,00	0,20	0,14	0,79	1,00
11	0,99	0,83	0,05	1,00	0,67	0,99	0,96	0,18	0,09	0,90	1,00
12	0,98	0,83	0,06	0,93	0,64	1,00	0,86	0,17	0,07	0,98	1,00
13	1,00	0,83	0,06	0,75	0,62	1,00	0,79	0,16	0,05	1,00	1,00
14	0,99	0,81	0,08	0,65	0,62	0,92	0,77	0,15	0,04	0,98	1,00
15	0,95	0,79	0,13	0,60	0,62	0,73	0,75	0,14	0,03	0,88	1,00
16	0,91	0,71	0,17	0,58	0,60	0,63	0,70	0,13	0,03	0,83	1,00
17	0,87	0,52	0,21	0,57	0,49	0,58	0,68	0,13	0,03	0,81	1,00
18	0,75	0,39	0,24	0,56	0,46	0,57	0,55	0,12	0,03	0,79	1,00
19	0,62	0,36	0,29	0,56	0,45	0,43	0,54	0,11	0,03	0,69	1,00
20	0,46	0,30	0,33	0,55	0,44	0,34	0,52	0,10	0,02	0,62	1,00
21	0,40	0,30	0,38	0,51	0,31	0,24	0,51	0,09	0,02	0,61	1,00
22	0,36	0,29	0,43	0,40	0,21	0,21	0,50	0,08	0,02	0,60	1,00
23	0,35	0,28	0,46	0,35	0,15	0,18	0,48	0,07	0,02	0,57	1,00
24	0,31	0,27	0,48	0,31	0,13	0,18	0,46	0,06	0,02	0,57	1,00
25	0,30	0,25	0,47	0,31	0,12	0,17	0,45	0,05	0,01	0,57	1,00
26	0,25	0,26	0,46	0,29	0,12	0,17	0,32	0,04	0,01	0,55	1,00
27	0,23	0,41	0,43	0,27	0,12	0,17	0,11	0,04	0,01	0,43	1,00
28	0,19	0,57	0,37	0,27	0,10	0,15	0,18	0,03	0,01	0,29	1,00
29	0,17	0,55	0,28	0,25	0,10	0,15	0,20	0,02	0,01	0,17	1,00
30	0,12	0,54	0,19	0,18	0,08	0,12	0,18	0,01	0,01	0,12	1,00
31	0,07	0,14	0,06	0,11	0,05	0,09	0,04	0,00	0,00	0,05	1,00
32	0,00	0,00	0,00	0,02	0,03	0,03	0,00	0,00	0,00	0,00	1,00
Степень значимости для инвестора	25	23	4	8	13	5	10	5	3	7	2

  Анализ проводился экспертным путем отдельно по каждому риску, поэтому сопоставимы показатели внутри отдельных столбцов таблицы, и не сопоставимы между собой показатели, расположенные в разных столбцах таблицы. Значимость того или иного риска для инвестора в рамках жизненного цикла проекта оценивалась как возможность проявления того или иного риска, измеренная в долях единицы. Для каждого из рисков максимальное значение возможности его возникновения равно единице, а минимальное - нулю. Однако это не говорит о том, что риск обязательно проявится (единица) или, напротив, гарантировано его отсутствие (ноль). Это значит, что на данной стадии жизненного цикла проекта вероятность проявления риска является максимальной или, наоборот, минимальной.
  Для проведения количественного анализа рисков в рамках выбранной их классификации необходимо придать вес каждому из них. При определении весовых коэффициентов надо исходить из степени значимости конкретных рисков для инвесторов. Проанализировав и обобщив различные экспертные оценки, каждому риску присвоен свой весовой коэффициент по 25-бальной шкале (см. табл. 1). Этот коэффициент носит интегральный характер и включает в себя различные аспекты влияния каждого из рисков на проект. Он показывает, насколько риск предсказуем, как сложно его минимизировать, каково его влияние на экономические показатели и реализуемость проекта.
  Для формирования текущего и интегрального рейтинга проектных рисков была составлена таблица "степеней рисков", где под степенью риска понимается удельный вес того или иного риска на какой-либо стадии жизненного цикла проекта в общей совокупной оценке всей номенклатуры рисков накопленным итогом за весь жизненный цикл проекта. Чтобы получить степень риска, необходимо умножить значения возможностей проявления рисков из таблицы 1 на их весовые коэффициенты по формуле

  где: S - степень риска; V - возможность проявления риска; k - весовой коэффициент; i - вид риска; t - год с начала реализации проекта.
  На основе таблицы степеней рисков построена диаграмма, отражающая сравнительные степени рисков на протяжении всего жизненного цикла проекта или текущий - по фазам проекта - рейтинг рисков (диагр. 1), а также диаграмма, характеризующая сравнительную оценку суммарных значений степеней каждого из рисков или итоговый (интегральный) рейтинг рисков (диагр. 2).

Диаграмма 1

Текущий рейтинг проектных рисков для инвесторов нефтегазовых проектов в России

Диаграмма 2

Итоговый (интегральный) рейтинг рисков
по их значимости для инвестора нефтегазовых проектов в России

  Основными рисками для инвестора на всех этапах жизненного цикла проекта являются риски страновые (диагр. 1, 2). В любой переходной экономике эти риски являются наименее предсказуемыми и наиболее опасными с точки зрения устойчивости реализации проекта. Наибольшая "шапка опасности", связанная со страновыми рисками (диагр. 1), приходится на стадию строительства (осуществления основных капитальных вложений) и постоянной добычи (на которой объемы продаж максимальны).
  Поскольку основу "шапки опасности" для инвестора образуют именно страновые риски, то первоочередное внимание обычно уделяется минимизации этой группы рисков. Минимизируя ее, инвестор может снизить до приемлемого и суммарный уровень проектных рисков.
  Существуют два пути борьбы с рисками: компенсация последствий нанесенных ими ущербов и предотвращение (недопущение) их появления. В международно-правовой практике наиболее широко отработаны механизмы первой группы - методы компенсации ущербов, нанесенных возникновением события, связанного с данным риском. Следует остановиться на одном из более эффективных механизмов второй группы, связанного с данным риском. В основу предлагаемого метода предотвращения страновых рисков целесообразно положить принцип, аналогичный ставшему общеприменимым в международном праве принципу компенсации экологических ущербов - "виновник загрязнения платит".
  Механизм и конкретный инструментарий снижения страновых рисков посредством вовлечения в хозяйственный оборот государственной доли прибыльной нефти проектов СРП описан в журнале «Нефть, газ и право» [2, 4]. Были обоснованы два варианта использования механизма залога государственной доли прибыльной нефти в проектах СРП в целях финансирования этих проектов - за счет кредитов коммерческих банков и за счет эмиссии облигаций [5].
  Смысл использования залога государственной доли прибыльной нефти для снижения проектных рисков заключается в следующем. Государство является единственным "виновником" высокого уровня этих рисков, поскольку оно само их породило. Являясь источником возникновения страновых рисков, именно государство может и должно снизить их уровень до приемлемого. Этого можно достичь путем вовлечения государства в проект, причем таким образом, чтобы оно, не вкладывающее в финансирование проекта ни копейки, было заинтересовано в своих будущих финансовых потоках в такой же степени, как и инвестор, осуществляющий на свой страх и риск 100-процентное финансирование проекта. В этом случае государство будет заинтересовано в снижении рисков, к формированию которых имеет наибольшее отношение, то есть рисков страновых, а потому будет вынуждено стремиться к их снижению. Поэтому в основу механизма залога будущей государственной доли прибыльной нефти проекта положен принцип вовлечения государства в проект своим омертвленным (неиспользуемым сегодня) финансовым активом - будущими доходами государства от проекта. Капитализируя и реструктурируя свою долю от будущей прибыли проекта, государство имеет возможность привлечь под ее обеспечение "живые деньги", которые может перекредитовать на льготных условиях участвующим в проектах СРП российским компаниям, если они испытывают недостаток в получении заемного финансирования.
  Необходимо отметить, что механизм финансирования проекта под залог государственной доли прибыльной нефти не допускает государство к управлению финансовыми потоками проекта, а, следовательно, не ведет к повышению степени других видов проектных рисков.
  Таким образом, использование этого механизма организации российского участия в финансировании инвестиционных проектов в нефтегазовой отрасли может позволить снизить долю страновых рисков в их текущей и интегральной рейтинговой оценке и повысить уровень инвестиций в российские нефтегазовые проекты при относительно низком общем уровне рисков и стоимости заимствования за счет вовлечения в хозяйственный оборот такого омертвленного пока актива, каковым является государственная доля прибыльной нефти проектов СРП.

Андрей КОНОПЛЯНИК,
доктор экономических наук,
президент Фонда развития энергетической и инвестиционной политики
и проектного финансирования
Сергей ЛЕБЕДЕВ
аспирант кафедры ММТЭБ ГУУ